全球速看：【相見亦難·別更難-債市2022年終大復盤】2023年債市“逆風”中起舞 可轉債蘊配置契機

新華財經北京12月29日電（王柘）2022年，債券市場收益率整體震蕩下行。2023年經濟回歸常態、利率中樞將較2022年抬升已是市場一致預期。新華財經梳理多家機構觀點發現，分析普遍認為，2023年，隨著防疫政策的持續優化和擴內需、穩增長的政策目標愈發清晰，寬信用政策將更為積極，同時在經濟確定性回歸到合理增長區間之前，預計貨幣政策穩中偏松的基調不變，流動性環境有望延續“合理充?！?。多空交織下，市場人士對于債市2023年走勢節奏和利率波動區間仍有不小分歧。

大環境逆風成共識

回看2022年，受疫情反復、貨幣政策持續寬松、實體經濟恢復不及預期等因素影響，債市收益率低位震蕩。四季度以來，伴隨資金面邊際收斂、疫情防控政策加速優化和地產鏈融資全面放松等主線發生變化，債市迎來一波快速調整。但全年來看，債市收益率仍較2021年有所下行。截至12月28日，10年期國債收益率全年處在2.58%-2.92%的震蕩區間，相較于2021年2.77%-3.28%的區間整體下移。

(資料圖)

經歷2022下半年利率的大起大落后，目前對于2023年的債市方向，分析普遍傾向于認為，2023年將迎來逆風環境，利率中樞將有所抬升。

“從2020年的11月開始到今年三季度這一輪長達兩年的牛市已經結束。對于債券市場，2023年繼續牛市基本不可能”，天風證券固收首席分析師孫彬彬直言，“是否熊市則仍不確定?！?/p>

孫彬彬表示，作出 “牛市結束”這一判斷的原因在于債市底層邏輯的改變。2023年基本面宏觀主線將是：疫情進入新的階段，資產負債表修復開啟。

多家機構均表達了相同觀點。華創證券固收首席分析師周冠南認為，2023年，疫情防控政策邊際放松和穩增長政策的持續加碼，或使得當前“寬貨幣+穩信用”的宏觀環境逐步向“寬貨幣+寬信用”過渡，債市逆風因素加大。

在這一大背景下，2023年收益率上行幾成定局。

民生銀行首席經濟學家溫彬判斷：“2023年經濟基本面整體表現將好于今年，但仍需在多方呵護下前行，資金面維持合理充裕，資金利率逐步向政策利率靠攏，將帶動2023年長端債市利率中樞小幅上移?！?/p>

那么，收益率上行的空間有多大呢？

新華財經梳理部分機構預測發現，10年期國債收益率的預測波動區間上限集中于3.0%-3.2%，下限相對差異較大，為2.4%-2.9%不等，彰顯了機構間的分歧。

“先上后下”還是“先下后上”

綜合來看，機構間對于明年利率的波動區間和走勢節奏看法存在一定差異。

中信證券固收明明研究團隊預測，“2023年宏觀經濟將在更為積極的寬信用政策推動下經歷短周期復蘇，但外需走弱風險加大料將導致經濟修復過程存在波折，債券市場面臨上半年寬信用、下半年寬貨幣環境，10年期國債到期收益率將呈現先上后下的倒V型走勢，收益率曲線或經歷平坦化再陡峭化的過程?！?/p>

該團隊進一步解釋道，2023年債券市場面臨國內信用擴張和經濟內生動能在持續一年的總量和結構性貨幣政策寬松并舉的推動下逐步企穩回暖，但外需走弱的風險逐漸加大，預計經濟將經歷波折修復過程。從節奏上看，上半年寬信用環境下預計利率將趨于震蕩上行、中樞或在2.9%，情緒集中宣泄階段利率高點或挑戰3.0%關鍵點位；下半年，政策目標或再次轉為寬貨幣，利率趨于回落，低點或回到2.5%左右。

國金證券也認為債市風險將集中于2023年上半年，四大利空或導致階段性超調。該機構更表示，“10年期國債破3.3%概率較大、不排除破3.5%的可能”。

據國金證券分析，政策底夯實、經濟底將現、流動性環境逐步收斂等宏觀背景，或導致2023年一二季度之交，債市面臨來自基本面的多重壓力。穩增長續力帶來的債券供給、資金波動等，會階段性干擾交易行為，在市場“深度”惡化的背景下，加劇市場波動。

而中泰證券則作出了幾乎相反的預測。該機構認為，“上半年機會可能大于下半年”。下半年隨著不確定性因素增多，如政策發力效果，消費和地產修復情況，出口是否超預期等，利率債波動和交易難度可能上升。

與中泰證券持相同觀點的還有國盛證券固收團隊。該團隊表示，2023年利率可能先下后上，年初利率可能先下行，隨著疫情正?；约罢咭娦?，利率隨之回升。10年國債運行區間或在2.7%-3.0%。

也有機構作出了更細化的預測劃分。華創證券觀點認為，2023年上半年收益率或依然在寬松的貨幣環境與寬信用政策預期博弈的影響下窄幅震蕩，其中：歲末年初，收益率或在“弱現實”及“穩跨年”的驅動下出現下行修復；兩會前后至二季度，寬信用預期加碼或帶動收益率上行。

至于2023年下半年，華創證券認為，基本面再次進入寬信用政策落地效果的驗證期，經濟內生動能企穩的穩固程度和持續性將決定債市趨勢行情。需關注寬信用實現情況對債市趨勢的指引，是否出現“U型”的右側拐點。

民生證券觀點與其類似，并提出了明年債市整體狀態或呈“N”型的看法。

同樣是以兩會和年中為劃分節點，民生證券認為，第一階段，資金寬、現實弱、預期強，市場整體交易預期和政策面；第二階段，穩增長經濟政策表述落定，疫情的影響也趨于穩定，市場開始回歸基本面的主線邏輯，明年二季度內仍有交易基本面走弱、貨幣寬松的階段性機會，包括市場穩定后調整出來的票息入場配置機會；第三階段，基本面右側確認階段。

不必過分看空

分歧的存在，顯示在債市逆風的大環境下，機構并未全盤看空，依然抱有希望。

然而，希望又在何處？

“考慮2023年總量經濟彈性有限、結構亮點為主，或意味中短期依然是結構性行情為主?！眹鹱C券表示。

從基本面和貨幣政策來看，中泰證券分析說，明年利率債運行環境并不悲觀?？紤]到地產拖累、外需回落和消費改善的不確定性，明年基本面弱復蘇的可能性較大。中央經濟工作會議通稿中對于“高質量發展”和“防風險”的著墨較多，意味著“質的提升”明顯重于“量的增長”。在防范化解隱性債務風險和“房住不炒”兩大核心約束下，穩增長政策重回老路、“大水漫灌”的可能性較小，財政政策在總量層面加力幅度預計有限，信用政策在結構性導向下預計以穩為主，社融增長預計偏弱。在經濟確定性回歸到合理增長區間之前，預計貨幣政策穩中偏松的基調不變，流動性環境有望延續“合理充?！?。

民生銀行溫彬也認為，“在外需回落、國內市場需求和信心仍需提振下，2023年經濟恢復的基礎尚不牢固，在穩增長、擴內需訴求和海外加息約束弱化下，2023年貨幣政策難以收緊，將繼續呈現出總量型和結構性并舉的特征，實體經濟融資成本保持在較低區間?！?/p>

“預計本輪流動性的回籠相對緩慢，疫情影響下債券利率磨底時間拉長，難以快速上行。而存款利率穩中有降或將階段性打開利率下沉空間?！迸d業銀行研究團隊說。

從機構行為來看，據國盛證券固收團隊分析，外資方面，2023年中美利差有望轉正，外資有望從2022年的流出轉為流入。對債市來說，這意味著2022年外資持續流出國內債市的狀況將不再延續。2022年年初到10月，外資累計從債券市場流出6833億元，全年估計在7000億元左右。如果2023年小幅流入3000億，這意味著外資對債市的配置需求可能增加1萬億左右。而外資主要配置方向為利率債，這將對債市形成相應保護。

“在貨幣寬松及資產荒并行的狀態之內，利率債應是一個占優資產?！眹C券認為，一方面，貨幣寬松及經濟名義增長速度下降是利率債牛市延續的經典組合；另一方面，資產荒也在一定程度上會壓低收益率曲線的高度和斜率，其表現為債券基金的規模再度加速，且沖向新的一輪上行脈沖的高位。

在操作策略上，海通證券建議均衡配置利率債與信用債，短久期票息資產打底輔以利率波段，長債主要關注交易性機會，同時逐步加大可轉債的配置比例。

可轉債或為配置優選

事實上，在明年經濟復蘇面臨確定性的前提下，兼具股、債屬性的可轉債受到多家機構看好。

回顧2022年，截至12月28日，中證轉債指數累計下跌9.79%，跑贏了大部分股指。相比股市的大起大落，這一年轉債“退可守”的優越性凸顯，且在4月底至8月中的股市反彈階段仍然表現不俗，累計漲幅達12.04%。

興業銀行研究團隊認為，2022年以來，從大類資產表現來看，轉債表現出一定的防御屬性，全年下跌幅度小于各類權益指數。展望2023年，轉債全年收益弱于正股但會好于純債。

國泰君安固收也表示，2023年權益市場向上趨勢較為確定，利率易上難下。轉債估值有望在股市上漲和利率中樞上移的過程中向合理區間靠近，但難以回到前低。根據歷史經驗，對于正股上漲確定性較強的轉債，流動性收緊帶來的估值調整反而是較好的布局機會。 “2023年股強債弱的市場環境更有利于轉股溢價率較低的偏股型和平衡型轉債，因此我們推薦雙低轉債和正股上漲較為確定的低溢價轉債?！?/p>

在具體的可轉債行業選擇上，中信證券明明團隊建議，在權益市場逐步回暖的背景下，聚焦正股擇券策略有望重新回歸，關注經濟景氣拐點主題，如高端制造、國產替代、自主可控、信創等成長制造領域方向，與全球滯脹格局下供給側邏輯上的化工相關板塊以及上游資源品。重點關注疫后復蘇主題；重點圍繞高端制造、國產替代、自主可控、信創等方向，以及標簽屬性較弱、估值性價比仍較高的新材料方向；全球滯脹格局越發明顯，從供給邏輯上重點關注化工相關板塊以及上游資源品。

海通證券研究團隊建議策略上關注雙低抗跌+控制溢價率，同時跟隨權益市場和債市的節奏旋律，關注估值波動的風險及帶來的機會。行業上建議明年關注低碳經濟（海風、光伏、儲能等）、數字經濟（信創）、國家安全（軍工）等主線，以及復蘇邏輯相關方向和消費的修復機會。

標簽： 債券市場 貨幣政策 新華財經