克明食品能賭贏豬周期嗎？高負債壓力下 繼續加杠桿收購實控人家族生豬養殖資產

出品：新浪財經上市公司研究院

【資料圖】

作者：浪頭飲食/郝顯

這一次，“掛面第一股”克明食品可能要趟生豬養殖的渾水！

近期克明食品宣布收購阿克蘇興疆牧歌食品股份有限公司（以下簡稱“興疆牧歌”）股份，后者是一家生豬養殖企業，且由克明食品實控人家族控制。

在目前這個時點收購周期性明顯的豬肉養殖資產本身就面臨很大風險，考慮到克明食品債務壓力已經比較大，繼續加杠桿收購，究竟是否明智呢？

克明食品擬收購控股股東旗下養豬資產

近日，克明食品宣布收購興疆牧歌，并以現金方式對興疆牧歌進行增資以取得其控股權。

這是一次關聯收購，興疆牧歌是控股股東湖南克明食品集團有限公司（以下簡稱“克明集團”）旗下資產，克明集團持有其20.93%的股份，克明食品實際控制人陳克明及家族成員陳克忠、陳源芝、陳暉總計持有17.19%的股份，實際控制人家族總共控制興疆牧歌38.12%的股份。

而本次交易的先決條件中包括：克明集團完成對珠海中青恒輝七期投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“中青恒輝七期”）等7名PE投資者的股份回購。中青恒輝七期等7名PE投資者合計持有8.21%的股份。

因此這次收購相當于上市公司幫助控股股東、實控人家族成員及PE投資者實現退出。

值得注意的是，PE投資者是2021年1月開始陸續進入股東名單的，最晚的兩家PE投資者于2021年7月增資進入，僅僅投資一年多時間，就開始籌劃退出。

根據交易方案，克明食品以3.57億元受讓克明集團、陳克明、陳克忠、陳暉所持全部股份（合計35.18%的股份），股份受讓完成后，再對興疆牧歌增資2.8億元，增資完成后，持股將超過51%。

截至2022年6月30日，興疆牧歌評估值為11.09億元，加上2022年下半年歸母凈利潤（預估值為1.01億元）合計12.1億元，以此作為基數，減去定向減資款后，確定交易估值為9.3億元。

2021年興疆牧歌凈利潤為1.18億元，以此估算并購估值并不算高。但是生豬養殖公司屬于周期性行業，業績波動非常大，從2019年到2021年，歸母凈利潤分別為0.91億元、4.31億元、1.18億元，今年上半年則虧損4438.74萬元。

并表后興疆牧歌無疑會給克明食品帶來巨大的業績波動，對此很多二級市場投資者并不看好，有人在投資者關系平臺上提出質疑，“克明食品作為……連面條、方便食品自己的所屬主業都搞不明白的公司……現在計劃進入養豬產業請問是什么考量？”

標的公司業績波動大克明食品能賭贏豬周期嗎？

興疆牧歌是一家主要從事生豬養殖和銷售、生豬屠宰的公司，對外銷售生豬、生鮮豬肉及豬副產品。

根據評估報告，興疆牧歌在新疆、青海、甘肅等地區總共擁有年出欄生豬65萬頭及年出欄種豬3萬頭的養殖能力，擁有50萬頭的屠宰能力。預計2022年出欄規模為80萬頭左右。

2021年興疆牧歌實現營收10.94億元，2022年前三季實現營收7.16億元，和A股同規模上市生豬養殖企業對比，興疆牧歌收入明顯偏低。

我們統計了部分A股上市生豬養豬企業2021年的出欄量，其中神農集團(25.010,0.19,0.77%)2021年出欄量在65萬頭左右，與興疆牧歌體量相當。2021年神農集團來自養殖和生豬屠宰業務的收入為24.16億元，是興疆牧歌的2倍多。另外兩家企業新五豐(7.020,0.08,1.15%)和羅牛山(7.000,0.09,1.30%)出欄量在50萬頭以下，收入同樣高于興疆牧歌。

另一方面，去年10家上市生豬養殖企業6家陷入虧損，盈利的幾家公司凈利率中位數在9%左右，而興疆牧歌不僅盈利，凈利率接近11%。為什么興疆牧歌盈利能力會高于同行業上市公司呢？

這次并購是在豬肉價格的相對高點，2006年以來，我國經歷了四輪豬周期，分別是2006-2010年，2010-2014年，2014-2018年以及2018年-2022年上半年。每輪豬周期中都包含著一個生豬價格上升期和下降期。

2018年以來的這一輪豬價高點在2021年初，從2021年1月起豬價進入下跌通道，2022年5月見底，此后豬價不斷上漲，10月份已經達到每公斤28元。

與此相對應，2021年及今年上半年，生豬養殖企業陷入大幅虧損，下半年才逐漸改善?？嗣魇称愤x擇在這個時點將興疆牧歌裝入上市體系，也是在賭接下來的豬周期。

今年前三季度興疆牧歌歸母凈利潤僅為-4438.74萬元，公司預估下半年歸母凈利潤為1.01億元。如果未來生豬價格維持高位，興疆牧歌無疑會為克明食品貢獻不少利潤。但是能不能賭贏呢？

事實上，接下來豬價是會開啟一輪新的豬周期，還是會走弱，市場是有分歧的?；葑u評級在最近的報告中稱，2022年第三季度，中國生豬養殖企業的盈利水平隨生豬價格上漲持續改善，但未來可能出現的生豬價格走弱及飼料成本壓力攀升或影響其2023年利潤率的進一步恢復。如果2023年生豬價格較2022年回落，生豬養殖企業利潤端仍將面臨壓力。

克明食品常年借新還舊杠桿收購風險不容忽視

為了完成這次并購，克明食品擬向金融機構申請不超過4億元的并購貸款。截至今年三季末，克明食品賬面貨幣資金僅為4.15億元，有息負債已經高達10.58億元，其中短期借款占到88%。本身面臨著不小的償債壓力，如果不借助融資，可能很難完成這次并購。

近幾年克明食品賬面一直存在大額短期借款，長期借款占比很少，這意味著每年都在借新還舊。2021年產生的利息費用達到1965.53萬元，扣除利息收入后財務費用為1615萬元，占到凈利潤的24%。目前的負債規模已經給公司利潤造成較大影響。

今年6月份，克明食品發布了一份定增預案，擬向實控人家族成員發行不超過4500萬股，募資4.23億元，后將募資總額調整為4.12億元。這次定增募資用途為“補充流動資金及償還有息負債”。

但是經過了半年時間，定增還未完成，克明食品反而要融資收購實控人家族資產，將借來的錢支付給實控人。值得一提的是，這次定增估值僅為1.21倍PB，這次定增相當于在公司股價歷史低點通過低價發行的方式提升實控人持股比例。

事實上，在自身資金比較緊張，且面臨償債壓力的情況下，繼續融資收購的必要性是要打問號的。而且切入自己并不熟悉的生豬養殖領域，面臨的風險并不小。

標簽： 杠桿收購