世界觀天下！“貪玩藍月”要IPO？營銷驅動業績，流動負債73億，市場看好嗎？

《投資時報》研究員卓逸

提起中旭未來，大家可能并不熟悉，但一提到“貪玩藍月”，可能就不陌生了。中旭未來正是頁游“貪玩藍月”背后的運營公司，在“貪玩藍月”風頭正盛期間，從網頁、圖文社區到直播平臺，隨處可見該游戲的廣告。

目前，中旭未來已營銷及運營259個互動娛樂產品，包括225個游戲產品及34個網絡文學產品，累計注冊用戶達2.74億名，平均月活躍用戶為940萬名，當前具有五款標志性游戲，分別為《原始傳奇》《古云傳奇》《熱血合擊》《國戰傳奇》和《怒火一刀》。

(資料圖)

據弗若斯特沙利文報告顯示，2021年中旭未來是中國數字互動娛樂行業的市場領導者，及中國第五大營銷及運營移動游戲產品平臺。截至目前，中旭未來有三大品牌矩陣，包括互動娛樂品牌“貪玩游戲”，快餐食品品牌“渣渣灰”，以及潮流玩具品牌“BroKooli”。

與一般的游戲運營商商業模式略有差別，中旭未來的客戶主要為第三方游戲開發商及發行商，營銷或運營的大部分網絡游戲均為免費暢玩，根據與客戶訂立的服務協議，中旭未來依據終端玩家在游戲中購買虛擬物品所支付總金額的若干百分比，向客戶收取服務費。該公司還開發了智能全渠道參與平臺—洛書系統，以及商業智能分析系統—河圖系統，實現針對不同終端用戶的個性化和精準營銷。

近日，中旭未來向港交所主板提交上市申請，本次募集資金將主要用于加強公司互動娛樂業務和創新業務計劃，以進一步擴大品牌矩陣等項目中。

查閱招股書，《投資時報》研究員注意到，中旭未來近幾年營業收入總體呈現上漲趨勢，但仍需要注意，其毛利率呈現明顯的下行趨勢，凈利率較低，2022年上半年僅為7.4%。同時，三年半時間內，其累計有111.67億元投入營銷，目前處于靠營銷驅動業績的商業模式。報告期內，該公司流動負債也逐年攀升，截至2022年10月31日，公司流動負債高達73.46億元。流動資產無法覆蓋流動負債且缺口逐年擴大，或給公司發展帶來隱患。

毛利率一路下滑

中旭未來收入主要來自兩部分，互動娛樂業務和創新業務計劃。其絕大部分收入取決于互動娛樂業務，具體是指為客戶提供游戲產品提供精準營銷、深度運營及品牌孵化。運營模式為自營及聯運兩種，其中近八成收入來自自營模式，聯運模式合作分銷渠道主要為手機應用商店。創新業務計劃，主要包括銷售自有品牌、本地口味、米粉產品及“渣渣灰”品牌旗下的其他快速消費食品，這部分業務于2021年才開始產生營收，占比較小，僅占當年營收的0.5%。

從業績表現上來看，2019年、2020年、2021年和2022年1—6月（下稱報告期）中旭未來分別實現營業收入30.08億元、28.72億元、57.36億元和45.36億元，營業收入總體呈現上漲的趨勢。同期實現凈利潤分別為8314.7萬元、-13.01億元、6.16億元和3.38億元，凈利潤則呈現震蕩上行態勢，2020年凈利潤為負，主要是由于支付雇員的一次性以股份為基礎的薪酬18.16億元。

盡管，中旭未來業績整體處于增長態勢，但需要注意是，該公司毛利率已有所下行。報告期內，中旭未來綜合毛利率分別為87.3%、84.9%、82.6%和74.8%，2019年至2022年上半年下降了12.5個百分點，主要因聯運模式的快速發展所致。

具體來看，該公司互動娛樂業務中近八成收入來源于自營模式，但是近七成的銷售成本來源于聯運模式。聯運模式產生了大量的第三方分銷渠道傭金，報告期內分別花費2.50億元、3.21億元、7.24億元和9.19億元?？梢钥吹?，該公司渠道傭金費用增速較快，2022年僅上半年的渠道傭金費用就達到了2019全年傭金費用的四倍。因而，聯運模式下運營的游戲產品的毛利率由2019年的48.9%減少至2022年上半年的20.1%，毛利率水平直接腰斬，不足同期自營模式毛利率水平的四分之一，這也是中旭未來毛利率一路下滑的重要原因。

當前，中旭未來聯運模式下運營的游戲產品的營業收入金額及占比整體處于上漲的趨勢，若第三方分銷渠道傭金費用始終居高不下，這或將進一步拉低該公司毛利率水平，犧牲毛利率來促進營收的增長。

中旭未來各業務毛利及毛利率情況（千元）

數據來源：公司招股書

靠營銷驅動業績

盡管報告期內公司營收較為亮眼，但其凈利率分別為2.8%、-45.3%、10.7%和7.4%，不夠穩定。據招股書顯示，報告期內該公司的銷售及分銷開支分別為23.93億元、19.17億元、38.51億元和30億元，營銷費用持續走高，占當期營收的比重分別為79.6%、66.7%、67.1%和66.2%，營收占比最高時達到八成，營收占比均值為66%左右，占比較高。

營銷費用主要用于向合作網上媒體平臺支付的網上流量獲取費、線下營銷開支及明星代言費。目前，中旭未來已累計合作超過30位明星代言人，甚至逐漸將代言人的選擇范圍擴大到各種新出現的有影響力的人物，包括直播主播和電子游戲評論員等，并表示該等營銷工作使公司的平均月活躍用戶、月付費用戶及ARPPU大幅增長。

整體來看，中旭未來在報告期累計投入營銷111.67億元，目前處于靠營銷驅動業績的商業模式，一方面巨額的營銷費用支出吞噬了凈利潤，導致該公司凈利率較低；另一方面營銷費用投入的有效性也是關鍵，若營銷費用投入未能維持及提升品牌，其可能會失去現有或潛在客戶，從而可能會對業務、財務狀況及經營業績造成不利影響。

此外，中旭未來客戶集中度較高，對大客戶嚴重依賴，面臨收入集中風險。報告期內，該公司前五大客戶營收占比分別為78.9%、92.0%、95.2%和80.5%，營收占比均值在九成左右，其中，第一大客戶營收占比超過四成。若大客戶一旦終止合作或減少與中旭未來的業務往來，甚至改變自身業務范圍、業務模式或經營不善，都可能會對該公司的業績產生重大不利影響。

中旭未來銷售及分銷開支明細情況（千元）

數據來源：公司招股書

流動負債73.46億

招股書顯示，報告期內中旭未來的流動負債總額分別為37.62億元、30.62億元、51.9億元和73.97億元，流動負債逐年攀升。截至2022年10月31日，七成的流動負債由應付票據構成。該公司的應付票據主要包括在日常業務過程中開立的銀行承兌匯票及信用證，主要為應付游戲開發商及合作媒體平臺的營銷及推廣活動款項。

由此可知，中旭未來高營銷投入背后，不僅拉低了凈利率，還產生了大量的應付票據，累積了大量的流動負債。

高額的應付票據導致中旭未來經營性活動產生的現金流量凈額遠遠大于當期凈利潤。報告期內，中旭未來凈利潤分別為8314.7萬元、-13.01億元、6.16億元和3.38億元，同期經營性活動產生的現金流量凈額分別為25.56億元、-3.02億元、26.35億元和14.43億元，經營現金流凈額基本為正。

但該公司現金流或許并非所看到的那么充裕。對比該公司流動資產狀況可知，其流動負債與流動資產之間存在的差額分別為2.16億元、7.74億元、13.98億元和20.1億元，流動資產無法覆蓋流動負債，而且缺口逐年擴大。

此外，報告期內中旭未來貿易應收款項及應收票據分別為8450萬元、2.22億元、2.71億元和4.96億元，應收款項的增速較快，同時反映了該公司在應收賬款與應付賬款管理方面較為薄弱。

標簽： 流動負債