世界快資訊丨破發！“辣條第一股”首登港交所，衛龍調價遭遇銷量下滑尷尬？

衛龍此次IPO募資主要用于擴充產能，但公司調味面制品、蔬菜制品近年來產能利用率下降明顯，2022年上半年處在70%左右水平，未來產能如何消化將是一大挑戰

《投資時報》研究員王子西

一代人的國民記憶零食上市！

(資料圖片僅供參考)

12月15日，衛龍美味全球控股有限公司（下稱衛龍，9985.HK）在港交所掛牌上市。作為“辣條第一股”，衛龍首秀表現不佳，開盤即破發下跌逾3%，當日報收于10.02港元/股，較發行價10.56港元/股下挫5.11%，公司市值235.6億港元。

招股書顯示，衛龍首次公開發售前引入的高瓴、騰訊、云鋒基金、紅杉資本中國基金、厚生投資等10家投資方，合計認購3.05億股、支付對價合計6.59億美元，投資方支付每股成本2.16美元，約合港幣16.8港元。按照上市首日收盤價，上述投資方每股虧損逾四成。其中，高瓴認購的5084.48萬股，浮虧3.45億港元；騰訊、云鋒基金分別認購2773.35萬股，各浮虧1.88億港元。

起步于20年前的“衛龍辣條”，擁有90后、00后主力消費群體，但2021年主力品類調味面制品、蔬菜制品的營收增速或是趨緩、或是大幅放緩。同時，2021年蔬菜制品起量不排除降價“刺激”。而2022年上半年，由于上調價格疊加疫情影響，三大品類的銷量均有所下滑，其中調味面制品受影響銷量降幅逾一成，以致于該品類營收負增長。

衛龍銷售渠道也依賴第三方經銷商。2019年至2021年及2022年上半年（下稱報告期）線上線下經銷收入占比均在95%左右，通過線上自營店銷售占比不過5%上下。經銷商流失、訂單減少或取消，對公司經營業績都會有影響，同時龐大的經銷商團隊也持續考驗公司經銷網絡管理能力。

本次，衛龍IPO募資主要用于擴產能，但調味面制品、蔬菜制品近年來產能利用率下降明顯，2022年上半年處在70%左右水平，未來產能消化將是一大挑戰。

兩大品類營收增速不穩

衛龍業務的起步可追溯至二十年前，起家產品“辣條”伴隨了中國千禧一代的成長。目前，該公司產品品類已由調味面制品拓展到蔬菜制品、豆制品等，擁有四大單品即大面筋、魔芋爽、親嘴燒及小面筋，除了魔芋爽屬于蔬菜制品類別，其余三大單品均屬調味面制品。

從收入端來看，2021年上述三品類產品的收入增速或是趨緩，或是大幅放緩、下滑。招股書顯示，2019年至2021年，衛龍調味面制品的營收分別為24.75億元、26.90億元、29.18億元，2020年、2021年的同比增速為8.7%、8.5%；蔬菜制品營收為6.65億元、11.68億元、16.64億元，2021年增速由上年的75.6%放緩至42.5%；豆制品及其他產品收入2.45億元、2.63億元、2.18億元，2021年同比負增約16.9%。

到了2022年上半年，三品類同比增速分別為-4.3%、3.1%、-6.7%，貢獻營收依次為13.41億元、8.18億元、1.01億元。忽略收入占比小的豆制品及其他產品，調味面制品與蔬菜制品表現也不理想。

而從銷量來看，2021年蔬菜制品起量不排除降價“刺激”，當年蔬菜制品均價27.4元/千克，均價下調0.7元/千克，銷量同比增長近46%至6.07萬噸。調味面制品均價15.1元/千克，每千克較上年微升0.1元，銷量同比微增至19.36萬噸，勉強稱得上“量價齊升”。

但2022年上半年，三品類產品均上調價格，價格上調疊加疫情對生產及交付影響導致各品類銷量均有所下滑，其中調味面制品與豆制品的銷量受調價等因素影響較大。具體來看，調味面制品均價同比上調10.8%至16.4元/千克，銷量下滑逾一成至8.16萬噸；豆制品及其他產品上調15.8%至34.4元/千克，銷量降幅近兩成縮至0.29萬噸。蔬菜制品提價相對謹慎，僅較上年同期提價幅度不到8%，銷量受到影響也相對較小。

除此之外，衛龍經調整凈利潤增速也放緩、利潤率下降。根據招股書，公司總營收由2019年的33.85億元增至2021年的48.0億元，經調整凈利潤（非《國際財務報告準則》計量）由6.59億元增至9.08億元，后者增速從2020年的24.6%下降至2021年的10.5%；經調整凈利潤率也由2019年的19.5%降至2021年的18.9%。

2022年上半年，該公司實現總營收22.61億元，除去與一筆首次公開發售前投資（Pre-IPO）付款等調整外，經調整凈利潤4.25億元，增速仍在12%以下；經調整凈利潤率進一步降至18.8%。衛龍盈利能力受到考驗。

衛龍按產品類別劃分的收入明細（千元）

數據來源：公司招股書

依賴第三方經銷商

辣味休閑食品是高頻消費品，Z世代及千禧一代消費者是該領域主力消費群體，該群體對“衛龍辣條”具有味覺記憶，但如何增強品牌粘性、提高消費頻次，仍是公司需要考慮的方向。

目前來看，衛龍產品銷售主要依賴第三方經銷商，經銷商的流失以及訂單取消、減少等都會對公司經營業績帶來影響。同時，龐大的經銷商隊伍也持續考驗著公司經銷網絡管理能力，以及對經銷商實力的有效評估。

根據招股書，報告期內衛龍線下經銷收入占比分別為92.6%、90.7%、88.5%和89.4%，線上經銷收入比為4.2%、5.6%、6.3%、5.2%，兩者合計占比約在95%左右。公司通過線上自營店銷售（線上直銷）占比不過5%左右。

相比而言，同業公司洽洽食品（002557.SZ）2021年的直營（含電商）、經銷和其他渠道的收入占比為15.38%、84.62%。中國旺旺（0151.HK）也對渠道精耕，其中新興渠道B2B經營模式包括與各平臺線上線下的合作、特通渠道等；B2C模式除了旺旺線上自主運營的官方旗艦店，還包括線下自動售貨機、主題門店等。

另一值得注意的是，非一二線城市占中國辣味休閑食品市場份額較高。據招股書援引弗若斯特沙利文數據，2016年至2021年，此類城市辣味休閑食品市場的年復合增長率為9.6%，高于一線、二線城市的6.4%、7.6%，且預計2021年至2026年，非一二線城市年復合增長率將達11.0%，仍高于一、二線城市。

招股書顯示，截至2022年6月末，衛龍與中國線下經銷商合作數量為1832家，較上年末減少92家；其中1399家位于非一二線城市、433家位于一二線城市，分別減少85家、7家。從以往數據來看，公司中國線下經銷商數量處于近幾年新低。

總體來看，2021年、2022年上半年，衛龍期末線下經銷商1947家、1870家（包括招募的38家海外經銷商），分別較上年末凈減3家、77家；期末所覆蓋縣域數量623個、592個，凈增39個、凈減31個；覆蓋零售終端69萬個、73.5萬個。公司在招股書解釋，2022年上半年經銷網絡調整，主要是終止與所在區域市場潛力有限的若干經銷商業務，同時通過加強與經銷商合作繼續擴大經銷網絡，增加在鄰近地區零售終端覆蓋。

衛龍線下經銷商總數及變動情況

數據來源：公司招股書

產能利用率降至70%

而本次衛龍IPO募資凈額約57%用于擴大和升級生產設施與供應鏈體系，以提高公司產能、倉儲管理和產品質量。其中，通過新建工廠、擴大和升級現有工廠來擴充產能17.67萬噸（調味面制品產能增加9萬噸、蔬菜制品產能增加7.2萬噸、豆制品及其他產品產能增加1.47萬噸）。

募資凈額約15%用于進一步拓展銷售和經銷網絡；約10%用于品牌建設；約10%用于產品研發活動以及提升研發能力；約8%用于推進公司業務的數智化建設。

從近年數據來看，公司產能利用率持續下滑，未來產能消化將是一大挑戰。據招股書，報告期內衛龍的產能利用率為86.6%、73.9%、70.7%、70.2%。三大品類中，調味面制品、蔬菜制品產能利用率下降明顯，前者由2019年的87.5%降至2021年的68.8%，2022年上半年略有回升至70.1%；后者由87.9%降至75.8%，2022年上半年進一步下降至70.2%。

從生產工廠來看，自2020年以來漯河平平工廠、漯河衛來工廠、駐馬店衛來工廠的產能利用率均在80%以下，漯河衛到工廠則處于71%及以下水平。

此外，衛龍新品推出速度或需加快。公司一般每年開發1至2款以上新品，目前在研產品4款以上。公司計劃于2024年推出新的蔬菜制品，于2023年至2025年推出新的豆制品及其他產品。依托新品搶占市場，亦是搶占商機。

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