天新藥業：現金流穩定 募投項目存風險

公司募投產能規模較大，并且計劃進入技術壁壘較高的上游領域，但相關產品尚處于研發階段。

(資料圖)

本刊特約作者李響/文

2022年前三季度，天新藥業（603235.SH）實現營業收入17.5億元，同比下降0.48%；凈利潤為5.51億元，同比增長0.84%。

這是一份中規中矩的三季報。天新藥業主營維生素業務，業績的波動主要與行業特征有關。2016-2018年行業高峰期過后，天新藥業業績下滑明顯，但每年仍有數億元的凈利潤和現金凈流入，然而公司一面幾近“分光”利潤，一面還要通過IPO募集巨額資金。值得注意的是，公司擬投建的產能規模較大，并且計劃進入技術壁壘較高的產業鏈上游領域，但擬新增維生素品種及其上游原料尚處于研發中，仍然存在研發失敗的風險。

主業現金流充足

天新藥業主營單體維生素，主要產品包括維生素B6、維生素B1、生物素等。

2019-2021年，公司營業總收入分別為20.25億元、23.04億元、25.22億元，其中維生素B6和維生素B1銷售收入占公司主營業務收入的比重較高，占比為89.08%、75.02%、74.21%。2020年起，公司生物素開始量產，2020-2021年，生物素銷售收入占比為12.13%、9.37%。

2019-2021年，天新藥業營業收入同比增速為-21.45%、13.76%、9.5%；凈利潤為7.28億元、8.87億元、7.44億元，同比增速為-33.72%、21.9%、-16.14%。2022年前三季度，公司實現營收17.50億元，凈利潤5.51億元，同比變化-0.48%、0.84%。

天新藥業業績的波動主要與行業特征有關。維生素價格主要由供需決定，而市場需求相對穩定且穩中有升，因而決定價格波動的主要因素在于供給。雖然長期內可以維持市場均衡價格，但由于環保因素或安全性突發事件的影響，維生素供給存在不確定性，市場價格會隨之波動。2016年國外工廠爆炸、2017年國內環保、安全生產等政策收緊，維生素供給端緊張，2016-2018年維生素市場價格因而大幅上漲。此后隨著國內供應量不斷增長，維生素價格呈下降趨勢，因此2019年公司業績降幅較大。

天新藥業目前是維生素B6和維生素B1最大的出口供應商，2020年，公司生物素出口份額也躍升至19%，位列第三。近幾年天新藥業主要產品的產能均未有變化，其中維生素B6設計產能為6500噸，維生素B1為4000噸，生物素為90噸。據招股書，公司年產4000噸維生素B1技改項目和維生素B1智能化改造項目建設完成，2022年4月1日，公司維生素B1核定產能已提升至7000噸/年，新增的3000噸維生素B1產能將帶來新的利潤增量。

即便行業高點已過，但由于產品市場份額具備優勢，天新藥業每年仍可獲得充足且穩定的現金流入，2019-2021年及2022年前三季度，公司經營活動現金流量凈額為9.7億元、11.64億元、8.19億元、4.9億元，凈現比為133.32%、131.18%、110.05%、88.87%。

上市前實施巨額分紅

但是，天新藥業賬面資金金額并不高。截至2021年年末，公司賬面上貨幣資金僅7.17億元，公司還有3億元的短期借款、1735萬元的一年內到期非流動負債，以及2604萬元的長期借款。

表面上看，天新藥業資產負債率顯著高于同行，但這是因為公司有較高金額的其他應付款，其中絕大部分為應付股利。2018-2020年，公司資產負債率分別為50.36%、50.53%、60.3%；而同行業的新和成同期資產負債率為26.08%、40.7%、37.2%，花園生物為5.14%、16.18%、15.05%，兄弟科技為36.94%、46.24%、43.52%。

2018-2020年，天新藥業其他應付款中應付股利金額分別為7.07億元、6.42億元、8.66億元，占公司負債總額的比例為50.81%、47.53%、49.38%，占資產總額的25.59%、24.01%、29.78%。

與應付股利對應，公司連續三年進行“清倉式”的分紅。2018-2020年，天新藥業分別分紅10.01億元、7.88億元、10.64億元，占當期凈利潤的比例高達91.17%、108.24%、130.71%。

現金分紅實施后，天新藥業2021年的資產負債率下降至35.35%，與新和成的36.98%、花園生物的35.36%、兄弟科技的46.53%差距不大。2022年上市以后，公司負債率大幅下降，2022年三季度末僅17%，明顯低于新和成的39.71%、花園生物的36.83%、兄弟科技的41.95%。

天新藥業所有分紅都流向了公司實際控制人、管理層及員工。從股權結構來看，IPO前天新藥業實際控制人許江南及其女兒許晶分別持有公司51.68%、15%的股權，公司董事王光天、邱勤勇、陳為民持有公司14.42%、9.01%、2.79%的股權，公司員工持股平臺厚鼎投資、厚盛投資、厚泰投資持有公司6.09%、0.51%、0.51%的股權。其中，許江南、許晶、王光天、邱勤勇、陳為民均通過匯弘投資間接持有厚鼎投資、厚盛投資、厚泰投資相關合伙份額。

公司一面幾近“分光”利潤，一面還要通過IPO募集巨額資金。IPO之前，天新藥業每年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金均在2億-3億元，與之相比，公司此次IPO募資規模巨大。此外，公司擬募投項目產能規模較大，擬新增的維生素品種及其上游原料絕大多數仍處在研發階段，存在研發失敗的風險。

募投項目存風險

據最初的招股書申報稿，天新藥業此次IPO原計劃募集23.98億元；于2022年6月30日發布的新版本的招股書才將IPO擬募集資金規模減為15.17億元。公司擬使用其中的6.31億元投資年產6000噸（折純1000噸）維生素A項目，1.6億元用于年產7000噸維生素B5項目，7705萬元用于年產350噸膽固醇、6噸（折純）25-羥基維生素D3項目，1000萬元用于銷售網絡及智慧工廠項目，2.39億元用于企業研究院項目，4億元用于補充流動資金。上述各項目投資總額分別為7.81億元、4.6億元、1.17億元、3.01億元、2.39億元、5億元。

VA生產壁壘較高，全球供給格局比較穩定，大多數生產商沒有擴產計劃，且近十年來無新進入者。據光大證券，2020年全球VA年產能約3.7萬噸，包括新和成的10000噸、帝斯曼的7500噸、巴斯夫的6000噸、浙江醫藥的5600噸、安迪蘇的5000噸、金達威的2900噸。據山西證券，全球VB5總年產能約為2.8萬噸，包括億帆醫藥的8000噸、新發藥業的6000噸、兄弟科技的5000噸，巴斯夫、帝斯曼和山東華辰各自的3000噸。

從產能規模來看，天新藥業IPO擬投建的維生素A項目產能達6000噸，規模僅次于新和成和帝斯曼，建成后產能將居行業第三；維生素B5項目產能達7000噸，僅次于第一大生產商億帆醫藥。此外，目前25-羥基VD3全球僅帝斯曼和花園生物兩家公司可以生產，花園生物相關在建產能為26噸。天新藥業擬募投的25-羥基VD3折純產能為6噸，由此可見天新藥業的“野心”。不僅如此，天新藥業還計劃進入技術壁壘較高的產業鏈上游領域。

由于生產VA的關鍵原料檸檬醛的制備工藝難度較大，目前全球僅巴斯夫、新和成和可樂麗三家企業能夠生產檸檬醛，國內廠商主要向巴斯夫和可樂麗購買。新和成于2006年成功研發檸檬醛，是目前國內唯一具備檸檬醛生產能力的VA生產企業。

VD3的關鍵原料膽固醇僅能依靠天然物質提取，無法用化工手段合成，生產的技術壁壘較高。2020年7月1日起，國內開始實施VD3新標準，規定VD3油起始原料為羊毛脂膽固醇，限制腦干膽固醇在國內的使用。但羊毛脂提取膽固醇工藝復雜，投資和生產成本相對更高，目前膽固醇產能集中于花園生物、印度迪氏曼、日本精化、新加坡恩凱四家。

據招股書，天新藥業在VA生產線建設中擬采用自制檸檬醛方案，從而打破海外公司對檸檬醛的壟斷。

天新藥業是否已打通檸檬醛技術流程？是否完成小試、中試、工業化試驗？招股書未給出明確信息，天新藥業僅表示，對檸檬醛制備工藝進行了長期的摸索。

需要說明，截至招股書簽署日，天新藥業的VA制備處于中試設計階段，VB5制備處于中試階段，25-羥基VD3制備處于小試階段。公司表示，除膽固醇制備已具備成熟的技術儲備，其余品種均仍處在研發階段。二級市場不僅承擔了公司產品研發失敗的風險，還承擔了股價破發的“損失”。

2022年7月12日，天新藥業正式登陸上交所，發行價36.88元。上市當天，公司股價大漲至最高53.11元，但是僅幾個交易日后股價即破發，7月26日收于36.49元；11月16日，天新藥業收于31.43元，較發行價下跌13.87%。截至目前，尚未出售的天新藥業打新中簽投資者已經出現浮虧。

標簽：